股票基金仓位下限上调背后运用非常混乱

[导读]证监出新规遏制基金频繁大幅调整仓位，股票买卖的动机各异，尽管有许多正确的投资理念，但具体的运用却非常混乱

本刊特约作者 吴明远 | 文

中国证监会4月26日就修订《证券投资基金运作管理办法》公开征求意见，拟将股票型基金仓位下限从60%提高到80%。修订说明解释了把股票型基金仓位提升的原因，首要原因就是，频繁大幅调整仓位容易造成追涨杀跌，既容易导致基金风格漂移，也容易加剧资本市场的波动。

A股市场上的投资者，尤其是基金经理，都会认为自己在投资而非投机。许多机构投资者一般都会煞有介事地对上市公司进行调研，认真询问上市公司的长期发展规划，用模型预测三年甚至五年的业绩。然而，具体到实际投资，许多股票买入之后，因为各种原因，往往几个月就卖掉了——2012年机构投资者的换手率超过200%。

新办法未必促使股票型基金偏好长线投资。长期投资的前提条件是持有真正杰出的具有长期稳定成长性的企业。对于许多A股投资者而言，大多数品种缺乏长期投资价值，尤其是A股这样一个炒作盛行、充满欺诈、圈钱套现、坐庄操纵的股票市场，做长期投资，陷阱确实非常多。比如绿大地、万福生科等股票，长期持有就是一种灾难。这说明股票市场机制建设还有很长的路要走。

此外，股票买卖的动机各异，如低买高卖，或者跌多了买、涨多了卖、行业轮动、投资选时、分散投资、心理上的贪婪与恐惧等。尽管有许多正确的投资理念，但具体的运用却非常混乱。

价值投资幻影

许多投资者觉得股票跌多了就可以买，支持这种操作的一个重要理由就是巴菲特说过的在别人恐慌时进取一些。然而，究竟股价跌20%算多，还是跌50%、或者70%算多呢？

持续下跌的股票例子很多，如中国铝业、中国中铁、中国中冶、中国建筑、中国一重、河北钢铁、华瑞风电等，这些股票下跌的幅度超过70%，有的超过90%，过去在下跌的过程中因为跌多了就买，都将承受折磨。用彼得·林奇的话说，这些下跌的股票就像掉下来的刀子，用手去接，会很受伤害。

许多机构自我标榜是价值投资，许多个人投资者也以为自己是价值投资，却对真正的价值认识不清。有人认为，低市盈率、低市净值、高分红就是价值，但在实际投资中，采用这个标准，也许可以获得阶段性的成功，但长期来看，很可能会失效。比如，以往低估值高分红的钢铁股，就让很多投资者损失惨重。究其原因，是因为这些指标反映的是过去的历史，而股票价格最终取决于上市公司未来的赢利能力和现金流。

实际上，按照上述逻辑去进行股票投资，失败的概率要远大于成功的概率，脱离上市公司的基本面和未来长期发展的潜力，仅按PE、PB这些估值标准做投资，可能掉入价值陷阱。

由此，很多投资者试图通过分析宏观政策、经济周期和市场趋势，不断调整股票的持仓比例，以便实现投资收益最大化。然而，大量的研究表明，做好投资选时，只是一个美好的愿望。国内基金业存在所谓的“88魔咒”，也就是当基金的股票仓位达到88％的高位时，A股市场往往会大跌，说明基金作为国内主流的投资机构在选时上已经成为市场反向指标。投资者也会发现，国内券商提供的年度或者季度资产配置建议也是让人失望的，有的即使对了一二次，但整体上出错的概率很大。

那么究竟应该如何才能做好选时并调整好资产配置呢？正确的选择是放弃小波段，重视大波段和长周期。在市场普遍恐慌、股价大幅下跌时买入；在市场过度亢奋、股价普遍大幅上涨时卖出，因为股票市场的繁荣与崩溃周而复始。

彼得·林奇也认为，“试图预测未来一年，或者甚至两年市场的方向是不可能的事情⋯⋯市场大幅下跌是买入自己喜欢的公司的绝好机会，市场调整即按照华尔街的标准就是市场大幅下跌，会把杰出公司的股价推至廉价的水平”。

板块之困

板块轮动是股市投资经常面对的问题，尤其是那些面临业绩排名压力，比较在意短期收益的投资者，行业轮动可能就会变得更加重要。过去四年以来，A股市场存在所谓的价值股和成长股之间的轮动，当金融地产钢铁水泥有色股等周期股上涨时，食品饮料医药等成长股就往往会下跌；当后者上涨幅度较大时，市场上就会有人提示风险建议抛掉这些“泡沫股”，买入市盈率和市值较低的“价值股”。自从2008年金融危机以来，这种行业轮动已经经历了很多次，但最后的结果是，金融地产钢铁有色等产能过剩周期行业的股票，经历的只是过山车式行情，到现在股价仍旧在底部徘徊；而那些反映扩内需和未来经济发展方向的食品饮料医药股票，由于业绩的不断上升，股价也不断创出新高。在实行行业轮动时，如果操作不当，行业轮动带给投资者的只能是机会的丧失。

最激动人心的行业轮动，可能要数金融危机之后，2009年政府出台一系列产业振兴规划，股市按照政府出台的产业规划的顺序，把不同行业的股票轮番炒了一遍，最后产能过剩传统行业更加过剩，战略型新型产业如风电、光伏等也成了重灾区，有些参与这些行业股票炒作的人损失惨重。

许多券商研究报告也热衷于做这种预测或建议，但从未有任何证据可以证明这些行业轮动具有合理的内在逻辑。

一些机构投资者还会表现出明显的从众行为，会跟随其他机构买入或者卖出股票。通常，大型投资机构，往往会影响其他机构的投资决策。这也就是为什么基金公司的仓位会趋同，并在市场达到相对高位时，会成为市场的反向指标。机构往往还表现出非常显著的追涨杀跌的行为，这可能是因为基金追求相对排名，基金难以避免地表现出较强的羊群效应。大多数投资者在市场底部时倾向于更悲观，而在市场高位时倾向于更加乐观。往往在大多数投资者斩仓出局并发誓再也不买股票时，市场可能就在底部了；而当大多数投资者普遍表现出乐观情绪，对股市充满信心时，市场离调整就不远了。

方法的探讨

目前，国内主流投资机构采用投资方法的核心思想是资产配置与分散化投资，政府的监管规定也都是按照这些思想制定的，这些方法实际上受到现代投资理论的深刻影响。

现代投资理论存在许多的缺陷。现代投资理论把投资者关注的焦点，引导到股票价格的变动以及统计分析上，使投资变成了对价格变动进行统计的工作，投资偏离了上市公司的内在价值分析这一投资的基础。所谓分散多元化投资，就是要求构建一个完全分散的投资组合，挑选价格变动相关性较小的股票，这样做往往只考虑价格波动，上涨的股票搭配下跌的股票，高β值（β值源于资本资产定价模型CAPM，它代表着特定资本市场上任意资产的风险与收益的均衡关系，其在数值上等于投资组合收益率相对于市场收益率的协方差与市场收益率方差的比值）的股票搭配低β值的股票，结果构建起来的投资组合就是一个平均化的组合。组合中的股票数量越来越多，对股票了解越来越浅，投资业绩越来越平庸。

现代投资理论分散投资的思想仅规避了个股风险，不是整个市场下跌的系统风险，如果市场出现系统性下跌，投资者会很受伤害。

尽管现代投资理论被许多成功的投资者质疑或者抛弃，但许多机构投资者受到了非常深刻的影响，导致国内许多机构投资者的行为出现异化，比如实行分散化组合投资，投资者随意买卖股票，投资变成投机。

其实正确的方法是存在的，这就是按上市公司的基本面进行投资，格雷厄姆是这一方法的奠基人，他认为投资获利主要是买入实际风险更小和获利机会更大的廉价证券。不过，他的这些思想在实际的操作中，很容易导致人们去购买价格下跌但确实存在问题的股票，从而掉入价值陷阱。

A股许多投资者在评估上市公司价值时，忽视上市公司的长期经济特征及其确定性，反而把价格便宜视为价值投资优先考虑的标准，有些投资者甚至认为，逆向思维就是买入价格大幅下跌的便宜股票，过份看重低估值及高分红等定量指标。

一个长期经济特征不确定、竞争激烈或产能过剩、前景不妙的公司，即使价格看似很便宜时买入，也有可能导致重大损失。而一个具有长期发展前景、管理团队优秀、业绩长期稳定增长的真正杰出的上市公司，即使价格稍贵一点时买入，也有可能成就一番事业。当然，杰出的上市公司，如果能够以较低的价格买入，不仅可以有效地降低风险，而且还能大幅提高投资回报，这就是为什么在市场大幅度下跌的时候，往往是买入杰出上市公司的良机。

作者为中国人保资产管理公司总裁助理，本文观点不代表作者所在投资机构观点

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